华泰证券研报表示，云南地区电力供需再度趋紧，从11月起，云南地区电解铝企业再度限产，减产总规模或达到115万吨，相当于云南目前可运行产能578万吨的19.9%。10月以来国内电解铝价格有所回调，主要是国庆节前非常强劲的铝价上涨打开了进口窗口叠加国庆假期超往年的累库幅度，但铝价有所回调后原铝进口窗口已经基本关闭。本次云南省电解铝减产将有助于带动国内及全球电解铝市场的供需收紧以及价格情绪改善，且有利于抑制2024年春节前后的铝锭累库幅度。我们认为云南电解铝减产将给电解铝价格较强的支撑作用。

　　华泰 | 原材料：云南限电再起，4Q23铝价高位夯实

　　云南地区电力供需再度趋紧，从11月起，云南地区电解铝企业再度限产，减产总规模或达到115万吨，相当于云南目前可运行产能578万吨的19.9%。10月以来国内电解铝价格有所回调，主要是国庆节前非常强劲的铝价上涨打开了进口窗口叠加国庆假期超往年的累库幅度，但铝价有所回调后原铝进口窗口已经基本关闭。本次云南省电解铝减产将有助于带动国内及全球电解铝市场的供需收紧以及价格情绪改善，且有利于抑制2024年春节前后的铝锭累库幅度。我们认为云南电解铝减产将给电解铝价格较强的支撑作用。

　　核心观点

　　云南电解铝限产再起，限产规模或达115万吨

　　据SMM报道，由于进入传统枯水季，云南地区电力供需再度趋紧，从11月起，云南地区电解铝企业再度限产，减产总规模或达到115万吨，虽然相比今年上半年最大减产规模190万吨有所减少，但也相当于云南目前可运行产能578万吨的19.9%。省内四家电解铝企业依据云南省电解铝企业能效管控的相关规定预计总减产幅度为9%-40%，我们预计各家企业减产幅度或和上半年基本一致。云南枯水季电解铝减产市场有所预期，但减产启动的时间和减产幅度比我们预期的更早和更大。目前还不确定减产结束的时间，预计云南省将根据1Q24电力供需情况而定。

　　4Q23-1Q24铝价有望高位稳定，行业高盈利持续

　　目前全国电解铝运行产能为4,294万吨，4Q23内蒙古白音华铝业或新投产能20万吨，本次云南省减产产能相当于全国运行产能的2.7%左右。10月以来国内电解铝价格有所回调，主要是国庆节前非常强劲的铝价上涨打开了进口窗口叠加国庆假期超往年的累库幅度，但铝价有所回调后原铝进口窗口已经基本关闭。本次云南省电解铝减产将有助于带动国内及全球电解铝市场的供需收紧以及价格情绪改善，且有利于抑制2024年春节前后的铝锭累库幅度。我们认为云南电解铝减产将给电解铝价格较强的支撑作用，使得铝价可以高位稳定且国内约3,000元/吨的行业高利润可以持续。

　　云南电力供需紧张预计会逐步缓解，但仍需要一定的时间

　　云南省今年上半年电解铝行业最高停产达190万吨，随着6月份以来的来水明显好转，6-8月复产180万吨产能，但这次较早的停产会使得云南电解铝企业在下次复产之际慎重考虑复产产能规模。云南省大规模水电站建设基本结束，十四五期间主要发展风光新能源以及目前在建的77万千瓦的火电机组。今年新能源投产目标是15GW（2022年1.5GW），且预计2024年和2025年投产新能源装机也在10-15GW左右。我们预计云南省的电力供需紧张会逐步缓解，但仍然面临着电力负荷不足的情况（风光发电的间歇性），尤其是枯水季节。计划迁入云南的部分电解铝产能预计也会放缓搬迁速度。

　　供给护航，新需求助力，铝价中期看好

　　随着中国基本触及4,500万吨的产能天花板、以及全球较低的库存、光伏和汽车轻量化驱动的结构性需求增长，我们预计电解铝行业供需将持续收紧并迎来比过往更具持续性的上行周期。中国电解铝触及产能天花板意味着海外电解铝会面临相比中国而言更长的反应周期和更弱的反应能力。光伏装机2023年强劲的增长抵消了国内地产下行、铝产品出口下降而原铝进口增加的不利影响。全球新能源汽车的快速发展预计每年也将带来约150-200万吨的需求增加。2023-25年我们预计中国电解铝价格18,600/19,500/20,000元/吨。全球尤其是美国经济2024年的表现将是铝价的核心影响变量。

　　风险提示：全球经济增长大幅弱于预期且光伏风电/新能源汽车需求增长低于预期。